现金消耗者与投入者的真相
本文是《A股的现金守恒》系列的下篇，基于截至2019年的数据，系统分析了A股市场的资金流入与流出结构。核心论点是：A股市场是一个巨大的“现金消耗”系统，以印花税、佣金、融资、减持等形式流出的资金远大于以分红等形式流入的资金，导致市场整体呈现“负和博弈”特征。投资者（现金投入者）作为整体，需要不断投入新资金来填补这个巨大的现金缺口，尤其在市场泡沫阶段，这种模式类似于庞氏游戏，一旦新增资金接续不上，泡沫就会破灭。
统计口径为实际流向A股流通股东的税前分红，而非总分红（大部分流向控股股东如国资委、汇金公司）。
• 2018年数据：A股流通股东实际所得税前分红为2970亿元。
• 以建设银行为例：2018年总分红767亿元，但A股流通股东仅获得约29.35亿元（因A股流通股仅95.94亿股，占总股本比例小）。
• 趋势：分红总额逐年上升，主要因上市公司利润和数量增加。
即两融余额的年度增加额，代表通过杠杆借入市场的资金。
• 2014年贡献最大增量资金，达6700亿元，成为当年市场风格主导力量之一。
• 特性：助涨助跌，牛市增加，熊市减少。
• 其趋势与（已停更的）投资者保证金余额数据高度趋同，可作为拟合参考。
包括个人投资者银证转账划入资金、申购权益类公募基金及ETF的资金。
• 公募权益基金：表面热闹（爆款基金），但存量规模增长有限，多为“赎旧购新”，对市场增量现金贡献有限。统计应采用存量轧差（如混合型基金份额变化）。
• ETF：规模已超主动型基金，但作者认为大部分由股民转化而来，对股市的新增资金贡献不能等同于ETF新增规模。
• 个人银证转账及ETF净申购：规模难以精确统计，视为“黑匣子”。
• 北上资金（沪港通、深港通）：需与南下资金轧差。近年来南下远大于北上，对A股而言是净流出。
现金消耗者指依靠牌照从市场拿走现金的各方，包括财政部、证券公司、上市公司及产业资本。
• 2019年：1229亿元。
• 历史高点在2015年，达2553亿元。
• 2007年后因税率下调，流出规模一度下降至300-500亿元。2015年后，因移动交易普及市场活跃度维持高位，年流出规模维持在1000亿元上下。
作者采用证券行业全行业营业收入作为统计口径（包括经纪、自营、资管、投行等），因其最终来源都是投资者。
• 2015年峰值：5752亿元。
• 后续几年维持在3000亿元上下。
• 交易成本率：印花税+佣金占交易额的比例，目前A股平均约为0.4%。即每交易100元，有0.4元漏损。
• 残酷对比（2018年）：全市场交易成本合计3640亿元，而流通股东实际到手分红仅2970亿元，分红不足以覆盖交易成本。
• 个股倒挂现象：2018年，有1300多家公司（898家利润为正+444家亏损）其股票产生的交易成本超过了公司自身的利润。
作者观点与逻辑：同花顺是“交易成本倒挂”和“自我实现循环”的典型。
• 数据（2018年）：股票年交易额2600多亿，产生的印花税与广义佣金约10.5亿元，而公司自身利润仅6.3亿元。
• 投资逻辑：同花顺股价的驱动因素是A股市场成交额。其自身股票（代码300033）交易额活跃，意味着市场整体活跃，这又会推动其股价上涨，形成一个“永动机”式的循环。因此，观察300033自身的交易额即可判断其股价动力。
• 历史规模：2003-2019年累计IPO融资2.9万亿元，年均1000多亿。峰值在2007、2010年（近5000亿）。
• 关键洞见：IPO对现金的消耗被严重低估。传统统计只计算上市公司募资额（如暴风科技IPO募资2.14亿），但未计算“职业打新资金”套利造成的更大现金缺口。
• 以暴风科技为例：IPO价7.14元，涨至150元开板。一级市场职业打新资金（信托、财务公司、债券基金）将股票以高价卖给二级市场投资者，套取约40多亿元现金，远高于IPO募资的2.14亿。这40多亿成为二级市场的真实现金流出。
• 制度变化：2016年取消预缴款制度（“职业黄牛”），改为市值配售，此部分现金消耗已不存在。
包括定增、配股、可转债等。
• 是现金流出的大头。
• 2015年峰值：流出超过1.3万亿元。
• 趋势：越来越成为市场现金缺口的主要贡献者。
包括大非、小非减持，因公告门槛（低于5%或1%可不公告）导致数据难以精确统计，被严重低估。
• 作者根据2017年前IPO的3000家公司数据估算：
- 民企第一大股东持股比例年均下降0.9%，对应年减持额约4500亿元（按50万亿市值估算）。
- 国企第一大股东持股比例年均下降0.33%，对应年减持额约1700亿元。
• 合计：仅第一大股东年减持估算达6200亿元。第二、第三大股东及更小非的减持无法统计，实际规模更大。
• 案例提及曾出现“狂欢式减持”的公司：分众传媒、信威集团、掌趣科技。
• 汇总现金流入与流出，得到年度净现金流出（资金缺口）。考虑到打新套利（旧制度）和产业资本减持被低估，实际缺口比统计值更大。
• 2015年资金缺口：约1.86万亿元，平均每月需填补约1500亿，但在泡沫顶峰月份（如2015年6月）可能高达3000-4000亿元。
• 现金守恒与保证金：现金永远守恒。保证金（股票账户中的空仓资金）总量在忽略交易成本时不变。资金缺口必须由新增投资者现金投入来弥补，这直接体现在保证金余额的变动上。
• A股保证金规模：即使在2015年牛市顶峰，也不到4万亿元。每年约2万亿的净流出相对于此规模而言，抽血效应极其显著。
• 负和博弈：A股市场与彩票类似，是国家（印花税）、中介（券商）、融资方（上市公司、产业资本）固定抽成的负和游戏。
• 庞氏特征：在泡沫上涨阶段，需要不断有新增现金入场来填补日益扩大的现金缺口。
• 三阶段庞氏：
1. 良性：新增现金能弥补本息。
2. 临界：新增现金刚够弥补利息。
3. 恶性：新增现金连利息都弥补不了。
• 破灭触发点：当股价上涨至高位开始横盘时，新增投资者（资金）减少，但现金消耗（与指数绝对值挂钩）并未减少甚至增加。一旦新增资金无法弥补缺口，“差一口气”，行情便会结束并暴跌。2015年5000点后的情况即是例证。
本文通过详尽的分类统计，揭示了A股市场资金流出远大于流入的结构性现实。投资者群体（尤其是散户）作为主要的现金投入者，其投入的资金大部分被印花税、佣金、融资和减持等“现金消耗者”抽走，使得市场整体成为一个对投资者不利的“负和博弈”场所。在牛市泡沫期，这种结构使得市场运行高度依赖持续的新增资金流入，呈现出庞氏游戏的特征。作者警示，理解这一“现金守恒”规律，对于认识市场本质、评估投资环境和规避泡沫风险至关重要。